核心观点： 1月社融数据大超预期，维持对券商板块强烈推荐。首先，经济刺激带来的货币宽松，进而传导到信用宽松，从而实现经济改善是券商行情的决定性因素。从历史行情回顾来看，除2006.11 股权分置改革带来的大牛市外，几次券商行情：2008 年底四万亿、2014 年下半年“三期叠加”纠偏“钱荒”，全面降息降准、2018 年底中小企业融资难信用扩张、2020 年4 月份社融超预期后“银证混业传闻”带动行情发酵，都是经济刺激见成效后的产物。同时我们也要对比区别，相对于2018 年前的“大水漫灌”，近两年来的“精准滴灌”成为主流。如果考虑到房地产政策的相关松动，我们更倾向于把当下时点对比成强于2020 年疫情初期的稳增长，弱于2014 年的全面流动性宽松。但券商行情一触即发！其次，标的选择上，无论是传统券商还是互联网券商，旗帜性个股中信、东财都分别受配股和转债压制，处在个股低点并面临着压制解除，有动力带领整个板块反弹。最近与市场交流，大家对财富管理逻辑出现动摇，认为行情影响了基金发行，从而打破了券商财富管理逻辑。但我们认为财富管理两条主线，一是券商作为公募基金影子股，如果对比美国80 年代众多共同基金动辄十几二十倍的涨幅，当下控股券商仍然空间很大；二是渠道端，短期热门赛道基金发行遇冷并不能阻挡资金入市的洪流。同时，全面注册制下，投行也将贡献相当业绩。建议投资者抓住剩下不多的左侧窗口期布局券商板块。

保险板块本周反弹，我们认为仍然有望随“疫情修复”板块继续修复估值。代理人活动率提升、利率短期有望上行是上涨主要逻辑，负债端长期仍有压力短期无法证伪，投资者可以短期关注。

建议关注：中信、东财、广发、东方、长城、浙商、太保、新华等。

市场回顾：本周主要指数涨跌互现，上证综指报3462.95 点，+3.02%；深证指数报13224.38 点，-0.78%；沪深300 指数报4601.40，+0.82%；创业板报2746.38，-

5.59%；中证综合债(净价)指数报100.20，-22bp。

沪深两市A 股日均成交额9123.16 亿元，环比+7.66%，日均换手率1.28%，环比+14.93bp；两融余额17213.52 亿元，较上周-4.14%。

截至2022 月2 月11 日，股票型+混合型基金规模为8.64 万亿元，环比+0.08%，本周新发权益基金规模14.69 亿元，环比-77.45%。个股方面，券商：国联证券+7.86%，华林证券+7.30%，国海证券+5.64%；保险：中国人寿+14.66%，中国平安+11.25%，中国太保+9.79%；多元金融：鲁信创投+14.11%，九鼎投资+12.40%，吉艾科技+9.62%。

证券业观点：2 月11 日，证监会发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》，在拓展参与互联互通存托凭证业务境内外交易所范围、增加CDR 融资安排、持续监管方面做出具体安排。拓展交易所范围方面，境内将深交所符合条件的上市公司纳入，境外拓展至瑞士、德国等主要市场。《监管规定》允许境外发行人通过发行CDR 在境内融资，对其财务信息、内控披露内容采取差异化监管，境外发行人采用等效会计准则的，无需补充披露与中国会计准则的差异，采用其他会计准则，需补充适用与中国企业会计准则的差异调节信息。

此外，在优化年报披露内容、重大资产重组适用规则等方面做出详细安排。互联互通机制进一步优化，有利于境外长线投资者布局A 股，券商经纪、信用、自营等业务有望迎来业绩增量。

2021 业绩稳增长，资产质量提升，估值与业绩、资产质量不匹配。 从已披露业绩快报的18 家上市券商业绩来看，7 成以上券商归母净利润增速超过20%，半数超30%。其中东方财富、方正证券、东方证券、中原证券净利润增速居前，东方财富预计2021 年实现归母净利润48.25 亿元，同比增长66.90%，方正证券、东方证券、中原证券预计2021 年实现净利润分别为50%-70%、87%-107%、360%-437%的同比增长；中信证券、光大证券净利润增速超50%，此外，浙商证券、国泰君安等4 家为券商净利润超30%。2021 年券商业绩在2020 高基数下稳健增长，预计多数上市券商净利润增速超30%，为板块上涨奠定坚实基础。当前券商板块估值PB1.706 倍，估值与业绩、资产质量仍不匹配，距离PB2.61x 估值中枢尚有较大空间。

全面注册制和财富管理大发展背景下，投行能力卓越和财富管理业务突出的券商有望获得价值重估机会。头部券商在人才储备、研究能力、资产定价能力以及销售能力等方面具备优势，注册制市场份额向头部集中。全面注册制降至，将为综合实力更强的头部券商带来业绩增量。

建议关注：中信证券、中金公司、中信建投、华泰证券、海通证券等。

财富管理大发展背景下，财富管理条线建议关注受益于财富管理市场扩容的核心标的：1。产品与投顾优势明显，推进高端财富管理规模化发展的中金公司；2。受益于居民财富通过机构入市，产品与投顾服务双优+资管收入占比高+参/控股公募基金贡献度高的广发证券、东方证券、兴业证券等；3。公司战略高度重视、私募代销特色明显，有望实现弯道超车的浙商证券。

保险业观点：2 月10 日，银保监会向各人身险公司下发《人身保险产品信息披露管理办法(征求意见稿)》及《长期人身保险产品信息披露规则(征求意见稿)》。新规表明，人身险公司不仅需要在官网披露产品目录、条款，还需要披露费率表、现金价值示例、产品说明书等。此外，保险公司对分红险、万能险及投连险进行保单利益演示时，须公开费率表，分红和万能演示利率降为两档，其中分红险利益演示应采用保证利益演示和红利利益演示两档，且须逐年披露现金红利实现率(实际红利与演示红利之间的比率)；万能险的利益演示从原来的三档降为两档，应采用最低保证利益演示和万能结息利益演示两档演示产品未来的利益给付，且假设结算利率不得超过4%；投连险利益演示须分乐观、中性、悲观三档，对应假设投资回报率分别不得高于6%、3.5%和-1%，且要如实告知实际投资收益可能出现负值。此项征求意见稿更加系统性全面性地规范了各类信息披露，涵盖全部销售流程，避免在销售投连险、万能、分红险时产生纠纷，确保投保人利益。

我们认为开年保险股上涨主要因为1)稳增长政策驱动，宽信用预期提升带来利率拐点，地产资金面放松且风险缓释，投资端迎来边际改善，2)保险股估值位于历史低位，市场风格切换导致前期低配的保险股超跌反弹。展望今年：负债端拐点仍未显现。因去年同期高基数、重疾炒停、开门红重视度下降以及人力脱落影响，今年1-2 月新单和新业务价值仍降幅显著。3 月以后，随着基数下行，保费增速或边际回暖。但考虑到代理人数量仍未触底同时产能提升有限，2022 年新单和NBV 或继续下行，全年负债端仍未迎来拐点。未来，随着队伍清虚后规模探底回升以及代理人活动率的企稳，负债端或将迎来边际改善。

当下保险估值修复仍看资产端表现，受利率上行、地产政策放宽以及权益市场风格切换至低估值高股息利好。政策调控以稳为主，积极财政政策和宽货币政策取向明确，有望托底经济增长，宽信用叠加美国加息预期，长端利率或迎来拐点，拉动保险股估值修复。随着1 月社融信贷增速创新高，稳增长带动经济持续向好，当前十年期国债收益率小幅回升至2.78%，未来或将继续上行。另外，房地产投资对险企不利影响已充分反映，且房地产融资在今年有望持续放宽，地产风险可控。权益方面，保险股倾向于低估值高股息的个股，契合今年权益市场风格，有望实现较好的投资收益。当前保险估值仍然位于历史低位。当前股价对应的国寿、平安、太保、新华2022E PEV 分别为0.66x、0.62x、0.50x、0.44x。建议关注高素质代理人引领的友邦保险，以及寿险改革较为彻底的中国平安和中国太保。

流动性观点：量方面，本周央行公开市场净回笼8000 亿元，其中逆回购投放1000 亿元，回笼9000 亿元。下周有3000 亿元逆回购、2000亿元MLF 到期。价方面，本周短端资金利率下行。加权平均银行间同业拆借利率下行45bp 至1.88%，银行间质押式回购利率下行44bp 至1.87%。R001 下行34bp 至1.85%， R007 下行31bp 至2.01%，DR007下行33bp 至1.98%。SHIBOR 隔夜利率下行34bp 至1.81%。同业存单发行利率下行。1 年期国债收益率下行5bp 至1.92%， 10 年期国债收益率上行8bp 至2.79%，期限利差扩大13bp 至0.87%。政策面上稳增长持续发力，叠加四季度货币政策执行报告延续了此前货币宽松的基调，后续关注宽信用以及美国开启紧缩周期对长端利率的托底。

多元金融观点：关注后续受益于拉动经济政策的信托、金控板块。

风险因素：新冠疫情恶化、中国经济超预期下滑，长期利率下行超预期，开门红不及预期，金融监管政策收紧， 低利率造成利差损风险、代理人脱落压力、保险销售低于预期、资本市场波动对业绩影响的不确定性等。

（文章来源：信达证券）

关键词： 社融数据 券商板块 非银金融 疫情修复