从国庆前一周开始，市场动荡就导致多家头部量化私募净值大幅回调，跌幅超多数主观多头基金。本周以来，随着A股持续下挫，尤其是中证500、1000指数增强产品大幅回撤。

10月12日收盘，上证综指跌1.25%报3546.94点，中证500下跌1.95%，中证1000跌2.39%，沪深两市成交额连续两日跌破万亿元大关。在此前两市成交量一度连续49个交易日超万亿元时被指为最大推手的量化私募，此时又因近期出现净值回撤而成为众矢之的，但多数机构表示“不背锅”，且量化在整体交易量的占比远不及传闻中的50%，据记者了解在20%~25%左右。但不可否认的是，目前要赚取超额收益将变得越发困难。

景顺因子投资全球总监史蒂芬·昆斯(Stephen Quance)在接受第一财经专访时表示，今年以来，全球中小市值股票都有较好的表现，可见这并非中国特例，因此也不能说是因为量化产品发行量攀升所导致的，也不能认为后续市场回调时，就是量化导致某些股票大幅回撤。不过，随着聪明的投资者越来越多，真正的超额收益(True Alpha，即和风险无关的回报)的赚取就会更具挑战性。

头部量化大幅回撤

从9月底以来，A股就陷入震荡下行模式，上证综指从9月最高点3731点附近下跌至10月12日收盘的3546.94点。今年二季度开始表现尤其亮眼的以中证500、中证1000为代表的中小市值公司回调尤其剧烈。

过去一个月以来，中证500跌幅超8.5%，中证1000跌幅也超9%。这导致今年大量发行的指数增强产品大幅回撤，而这也是量化策略的一部分。现在比较主流的指增策略主要由原来的市场中性策略演变而来，将市场中性策略中的股指期货对冲部分去除，直接构建股票纯多头组合(仓位一般较高)，运用量化选股的方法选择一揽子股票，追踪指数、控制跟踪误差，目的是在承担市场风险的前提下不仅获取中性策略所提供的纯超额收益，也获取市场本身所带来的收益。但市场下挫时，并非所有指增产品的回撤都小于被动型指数基金。

据第一财经记者从机构营业部获取的数据显示，截至9月30日的那一周，头部量化私募就已经出现了较大幅度的回撤。9月30日当周，中证500下跌3.75%，九坤的中证500指数增强策略净值变动-2.72%(超额收益+1.03%)，明汯-2.79%(超额+0.96%)，星阔-3.15%(超额+0.60%)，衍复-3.45%(超额+0.30%)，启林-4.24%(超额-0.49%)，鸣石-6.49%(超额-2.74%)。

相比起中证500指数增强，沪深300指数增强的表现要好得多，近期大市值板块有所反弹。截至9月30日当周，沪深300指数涨0.35%，锐天沪深300指数增强净值变动+0.54%(超额+0.19%)，星阔+0.34%(超额-0.01%)，明汯-0.15%(超额-0.50%)，因诺-2.65%(超额-3.00%)。

就量化选股策略而言，灵均净值变动-2.49%，九坤-2.75%，黑翼-3.43%，明汯-4.55%，天演-7.36%。回撤幅度超出多数公募基金或主观多头策略。

指数增强策略承压

国庆后，指数增强策略进一步出现回调。根据记者统计，相关产品近一个月跌幅接近7%。而沪深300指数则仅下跌1.54%，同类基金均值下跌近3%。例如，10月12日单日，中信建投中证500指数增强跌1.95%，富国中证1000指数增强跌2.34%。

不难发现，量化基金目前已很难轻易获得正的超额收益。今年二季度以来，各路大白马股组成的“茅指数”持续重挫，而以新能源、光伏等景气板块为首的“宁组合”由于兼具长期确定性和短期业绩而跑赢，这也体现为沪深300持续跑输中证500和中证1000，不断放量的量化策略扎堆中小市值，也起到了助涨的作用，这也使得当时中证500、中证1000指数表现抢眼，截至今年7月底分别跑赢沪深300指数超10个百分点，这使得指数增强策略产品备受追捧。

但自从9月27日茅指数逼空开始，沪深300/中证500、沪深300/中证1000比值大涨，当时第一财经就报道，机构认为这可能导致聚焦中证500、中证1000这类中小市值板块的量化陷入踩踏。

“小盘股暴露程度较高的量化(占大多数)，尤其是中证1000指数增强很多都出现大幅回撤。”资深全球宏观交易员袁玉玮对记者表示，“市场对于中证1000指增的追逐带来的流动性风险值得关注。股民一拥而上在高位买中证1000指增，但根本没考虑这些小票一跌，谁也跑不出来的流动性风险。”他提及，“与近半数中证500权重股受益于经济周期和财富再分配的宏观逻辑不同的是，中证1000里主要都是高估值、更具炒作性的小票，没法靠时间抹平亏损，只能期待未来新羊群的进入。”

拼“超额”越发困难

目前，随着经济增长见顶、盈利增速预期开始下降，市场存在回调压力，这也导致后续超额收益可能更难获取。

“纯Alpha已经不太好做了，如果要赚更多市场风格的钱，就需要放松风控、加大波动。但风格总有不舒服的时候，就需要拉长持有期限，等到合适的风格回归，把钱赚回来。”有几位交易员此前对记者提及，很大一部分量化基金卖的实际是Smart Beta(市场波动)，是否真是Alpha，还要经过几次牛熊周期、风格轮动的考验。

不过，记者采访的中外资机构人士普遍表示，近期的市场下挫并非完全是量化的锅。某从事宏观交易的私募基金经理对记者表示，今年的行情其实不是量化主导的，实际是宏观交易、外资和公募基金共同推动的。“茅指数”的证伪和下挫导致资金流向中小创，然后量化扩大规模，上述趋势被加强。扶持中小企业、鼓励科技创新、保障内循环的宏观政策也会使资金流向成长和小市值因子。量化得益于小市值暴露，并非它们主动驱动了风格轮动，而是被动。其实今年不用人工智能、机器学习优化，估计量化基金拿2015年的旧策略，都会有不俗的表现。”

此外，根据部分销售渠道的反馈，量化交易占比约20%，不如部分消息传的50%那么夸张，但的确占比在不断提升。史蒂芬·昆斯对记者表示，“中国的量化投资从零开始发展至今，占比不断提升，自然会使得市场结构出现一定的变化，这并不奇怪。量化投资是全球投资环境中的一部分，需要肯定它们的存在。”

同时，量化投资在多数时候也对市场起到一定的积极作用，且集中“抱团”的情况并不那么容易发生。他提及，“量化投资占比的上升可以起到改善市场流动性的作用，价差就会下降，这其实会降低市场交易成本，尤其是对下单量较小的零售投资者而言;量化也有助于价格发现，而且量化投资一般要比基本面主观投资更加多元化，因此很难说量化会导致‘抱团’，‘抱团’在公募基金之间似乎更可能出现，多元化因子投资管理人因为通常持有很多不同的股票而非像前者般只有数十只股票，且以数据主导而非短期情绪主导，所以不会令这情况发生。”

此外，市场对于不公平的现象存在一些讨论，例如一些量化机构可能可以获得速度更快的交易渠道等。“但对于景顺这类本身并不参与高频交易的机构，系统性投资或多因子策略是完全不同的，并不存在这种情况。”他称。

就未来的市场走势而言，史蒂芬·昆斯认为，价值因子过去十年来持续跑输，但去年开始有所表现，未来仍有希望继续跑赢。在他看来，在当前的市场震荡阶段，在量化策略中，采用多因子投资策略的价值在于，即使一个因子很多年来跑输，但其他因子可以发挥作用。而且，因子策略专注于股票或证券本身的属性而非挑选行业，行业中性策略可帮助组合较好地规避例如近期的监管政策冲击。

关键词： 大幅，回撤，量化